Dans le cadre d’une acquisition d’entreprise, les trois principales ressources de financement sont :
- la dette classique amortissable, dite « dette senior » ;
- l’émission d’obligations convertibles, dite « dette mezzanine » ;
- l’apport de fonds propres.
A chaque compartiment correspond une attente de rémunération croissante en fonction du niveau de risque pris : les banques prêtent à moins de 4 % (hors assurances, sûretés, frais, etc) par an et les investisseurs espèrent une plus-value leur assurant un rendement annuel de 15 à 20 % à la sortie.
Les obligations convertibles en actions (OCA et OC) sont des produits mutants : dettes pendant presque toute leur durée de vie, elles sont remboursées in fine ou converties en actions. N’étant amorties qu’en une seule à leur échéance, elles sont considérées comme des quasi-fonds propres. Elles sont généralement subordonnées au remboursement de la dette senior.
Le souscripteur d’OC assume ainsi un risque supérieur à celui du banquier classique mais inférieur à celui de l’actionnaire.
Sa rémunération est composée des éléments suivants :
- un taux nominal fixe, généralement de 4 à 5 % par an, est servi sur toute la période de souscription ;
- un taux additionnel de 5 à 7 % est capitalisé sur toute la durée, et payé en cas de remboursement de l’obligation. La montant correspondant, appelé prime de non conversion, vient rémunérer le risque du souscripteur obligatoire en lui donnant un rendement à la sortie de 10 à 12 % par an
- dans le cas où les OC sont converties en actions, la rémunération du souscripteur, devenu actionnaire, se fait sur la plus-value de sortie de l’investisseur qui a apporté des fonds propres, ou suivant un schéma défini dans un pacte ad hoc.
Le processus de conversion (ou de remboursement) des OC peut être laissé à la main de l’émetteur (l’entreprise), ou structuré de façon relativement complexe suivant les objectifs respectifs de l’investisseur obligataire et des actionnaires dirigeants.
Ainsi, ces derniers peuvent gérer leur dilution : en cas de remboursement des OC, l’investisseur obligataire n’as pas accès au capital, mais il bénéficie d’un rendement annuel de 10 à 12 %. Si le choix est de privilégier la croissance et de consacrer la trésorerie au développement, la conversion s’imposera. Et le mécanisme des OC est suffisamment souple pour que l’on puisse adapter le taux de conversion aux atteintes de résultats : dans le cas d’un LBO avec la sortie programmée d’un investisseur, il est possible de limiter la dilution des actionnaires dirigeants si la valorisation de sortie est supérieure aux attentes, via une clause de partage de la plus-value de l’investisseur actionnaire et obligataire.
Parallèlement, l’aspect obligataire de l’OC permet de limiter les sorties de cash pendant 5 à 7 ans (seuls les intérêts sont payés), en comparaison avec une dette amortissable. Cette aspect est crucial pour des entreprises en fort développement et dont le financement du BFR est critique. la contrepartie reste le coût relativement élevé de cette dette, à arbitrer avec la création de valeur attendue.
Pour l’investisseur minoritaire, les obligations convertibles ont aussi la vertu de créer un « événement de liquidité » à terme. Plus contraignante que les clauses de liquidité prévues au pacte d’actionnaires, la nécessité de rembourser la dette obligataire in fine contraint le dirigeant à trouver une solution de refinancement (LBO ou cession) qui va permettre à l’investisseur de sortir, que son investissement soit ou non panaché entre OC et capital.
Au total, l’OC offre à l’investisseur un moindre rendement qu’une mise en capital, mais elle présente un meilleur risque et elle constitue un facteur de liquidité. C’est pour les actionnaires dirigeants un apport de quasi-fonds propres donc la dimension dilutive peut être pilotée en fonction des performances de leur gestion. C’est enfin pour l’entreprise un outil de financement à long terme très pertinent en période de forte croissance ou d’investissement.